Un factor de mucha relevancia en la confección correcta de un flujo de caja es la determinación del horizonte de evaluación que, debiera ser igual a la vida útil real del proyecto, del activo o del sistema que origina el estudio. Se debe considerar que la mayoría de las veces el ciclo de vida real puede ser tan largo que hace imposible confiar en las proyecciones más allá de cierto plazo, porque la comparación de alternativas de vidas útiles muy distintas hace conveniente optar por los criterios que se adecuen a cada situación.

Estructura General de un Flujo de Caja

Un flujo de caja se estructura en varias columnas que representan los momentos en que se generan los costos y beneficios de un proyecto. Cada momento representa dos cosas: los movimientos de caja ocurridos durante un periodo, y los desembolsos que deben realizarse para que los próximos eventos puedan ocurrir. Si el proyecto cuenta con un horizonte de 10 años, el flujo deberá tener 11 columnas, considerando una para reflejar todos los desembolsos previos a la puesta en marcha. Esta va antes que las demás y se conoce como momento cero e incluye lo que se denomina “calendario de inversiones” que corresponde a los presupuestos de todas las inversiones que se efectúan antes del inicio de la operación.

Etapas para Construir un Flujo de Caja

• Ingresos y egresos afectos a impuestos (movimientos de caja que puedan alterar el estado de resultados)
• Gastos no desembolsables (cuentas de gastos contables, sin ser egresos de caja, depreciación de los activos fijos, amortización de los activos intangibles, y el valor libro de los activos que se venden)
• Cálculo del impuesto (utilidad por tasa tributaria)
• Ajuste por gastos no desembolsables (todos los gastos que no representaron egresos se volverán a sumar para anular su efecto directo en el flujo de caja, pero dejando incorporado su efecto tributario).
• Costos y Beneficios no afectos a impuesto (incluir aquellos movimientos de caja que no modifican la riqueza contable de la empresa y que, por lo tanto, no están sujetos a impuestos. Por ejemplo, las inversiones).

Cómo Construir un Flujo de Caja para Medir la Rentabilidad y la Capacidad de Pago

Se debe efectuar una corrección al flujo de caja que mide la rentabilidad del total de la inversión, mediante la incorporación del efecto de financiamiento externo en la proyección de caja efectuada anteriormente, ya sea por la obtención de un préstamo o por la contratación de un leasing.

Financiamiento del Proyecto con Deuda

Al recurrir a un préstamo, la empresa debe asumir el costo financiero que está asociado a todo proceso de otorgamiento de préstamos, el cual tiene un efecto negativo sobre las utilidades y positivo sobre el impuesto. O sea, genera un ahorro tributario al reducir las utilidades contables sobre las cuales se calcula el impuesto. Por otra parte, incorporar un préstamo como un ingreso en el flujo de caja del inversionista en el momento cero, hace que la inversión se reduzca de manera tal, que el valor resultante corresponde al monto de la inversión que debe ser financiada con recursos propios.

La rentabilidad del inversionista se calculará comparando la inversión que deberá financiar con el remanente del flujo de caja que queda después del servir el crédito.

Financiamiento del Proyecto con Leasing

Con este instrumento, la empresa puede disponer de determinados activos con anterioridad a su pago. Permite su uso por un periodo determinado a cambio de una serie de pagos. Al término del periodo, el locatario puede comprar, devolver o renovar el contrato por dicho bien.

• Leasing financiero involucra plazos generalmente largos y pagos que deben ser cumplidos en su totalidad.
• Leasing operativo el total de la cuota del leasing es considerado como gasto deducible de impuesto, en la columna cero se colocará el total de la inversión menos el valor de los activos que se financiarán con el leasing. En este caso, la inversión neta que aparecerá en el momento cero corresponderá a los recursos que tendrá que aportar el inversionista.

Un proyecto puede ser rentable, pero no tener capacidad de pago. Por ejemplo, cuando el valor de desecho es de una cuantía importante, puede determinar una alta rentabilidad para el proyecto. Pero como el valor de desecho valora los activos que tendrá el proyecto al final de su periodo de evaluación o mide el valor del negocio, su monto no es un recurso disponible para enfrentar el pago del crédito recibido.

Cuando se evalúa un proyecto para calcular tanto la rentabilidad del inversionista como la de la inversión, se deberán incluir todos los beneficios. Cuando se mide la capacidad de pago se deberán excluir aquellos beneficios que no constituyan ingresos: el valor de desecho y la recuperación del capital de trabajo, cuando corresponda.

Situación Base Frente a Situación con Proyectos o Análisis Incremental

Cuando se comparan proyectos con distintas vidas útiles, se pueden hacer dos cosas:

• Evaluar todos los proyectos al plazo de término del que tiene la menor vida útil.
• Calcular el costo anual equivalente de las opciones.

En el primer caso, se asume que es el máximo tiempo que puede mantenerse una situación está dada por la opción de menor vida útil, la evaluación considerará la conveniencia de mantener esa opción por todo el resto de su vida útil o sustituirla hoy por otra.

En el segundo caso, se supone que las opciones de distinta vida útil son repetibles en el largo plazo, por lo que calcular un flujo anual en que se consideren los costos de inversión, operación y capital, así como los beneficios de operación y remanentes de inversión, es equivalente a evaluar ambas en el muy largo plazo.

Una forma de determinar la conveniencia de una inversión que genere un cambio respecto de una situación existente es la que se realiza mediante la proyección de dos flujos de caja cuyos resultados deben ser comparados:

Uno como situación base, o sin proyecto y otro para la situación con proyecto.

Cuando las dos situaciones tienen variables comunes, estas podrán ser obviadas por irrelevantes para la decisión.

Una alternativa es efectuar un análisis incremental el que, debe conducir al mismo resultado.

Flujo de Caja para una Desinversión

Consisten en medir la conveniencia de liquidar parte de las inversiones.

La construcción de flujo de caja para esta situación puede confundir a quien lo realiza ya que es directamente incremental, debido a que los costos aparecen como beneficios, los ingresos con signo negativo, las depreciaciones con signo positivo y el valor de desecho como negativo.

Alquilar o Comprar

Comprar obliga a un desembolso inicial fuerte, con menores egresos posteriores.

Alquilar: se asocia con el egreso del canon de alquiler y su efecto tributario.

La decisión se verá afectada por la disponibilidad de recursos, su uso alternativo o la búsqueda de una situación que permita flexibilizar la decisión si cambian las condiciones a futuro.

Desde un punto de vista puramente económico hay que ver cuánto mejora o empeora la situación del proyecto si se decide comprar en vez de alquilar.

El valor final o VF de un valor actual VA, se calcula por: VA= VF (1+i)ⁿ

El VA de un VF, se calcula por: VA= VF/ (1+i)^N

Criterios de Evaluación

La evaluación del proyecto compara si el flujo de caja proyectado permite al inversionista obtener la rentabilidad deseada, además de recuperar la inversión. Los métodos más comunes son el VAN y el TIR.

VAN (Valor Actual Neto)

Este método mide la rentabilidad deseada después de recuperar toda la inversión. Para ello, calcula el VA de todos los flujos futuros de caja, y le resta la inversión total expresada en el momento cero.

• VAN mayor a 0 muestra cuánto se gana con ese proyecto, después de recuperar la inversión, por sobre la tasa de interés que se exigía de retorno al proyecto.
• VAN = 0 el proyecto reporta exactamente la tasa de interés (i) que se quería obtener después de recuperar el capital invertido.
• VAN menor que 0 muestra el monto que falta para ganar la tasa que se deseaba obtener después de recuperada la inversión.

TIR (Tasa Interna de Retorno)

Este método mide la rentabilidad como porcentaje. Se puede exigir al proyecto una ganancia superior a esa tasa. La máxima tasa exigible será aquella que haga que el VAN sea cero.

La TIR tiene cada vez menos aceptación como criterio de evaluación por:

• Entrega un resultado que conduce a la misma regla de decisión que la obtenida con el VAN.
• No sirve para comparar proyectos, ya que la conveniencia se mide en función de la cuantía de la inversión realizada.
• Cuando hay cambios de signos en el flujo de caja, pueden encontrarse tantas TIR como cambios de signo se observen en el flujo de caja.

Periodo de Recuperación de la Inversión (PRI)

Este método mide en cuánto tiempo se recupera la inversión incluyendo el costo de capital involucrado.

Relación Beneficio-Costo

Esta relación compara el VA de los beneficios proyectados con el VA de los costos, incluida la inversión. El método lleva a la misma relación que el VAN, ya que cuando este es cero, la relación costo-beneficio será igual a uno; si el VAN es mayor a cero, la relación será mayor que uno y si el VAN es negativo, esta será menor que uno.

Valor Económico Agregado (VEA)

Se considera que un proyecto crea valor cuando genera excedentes después de haber pagado el costo del capital utilizado. Aunque es un concepto similar al VAN, el VEA, es un instrumento de gestión que permite un proceso continuo de incorporación de nuevos proyectos que crean valor y de eliminación de aquellos que reducen el valor de la empresa.

La diferencia entre VEA y VAN es que, mientras éste calcula la rentabilidad sobre los flujos proyectados, el primero lo hace en forma periódica sobre resultados efectivamente alcanzado. Una estimación del VA de los VEA anuales proyectados debiera dar un resultado idéntico al VAN del proyecto.

Evaluación de Proyectos a Nivel de Perfil

El perfil constituye el más simple de los niveles de evaluación, recomendándose su aplicación solo para determinar la conveniencia o inconveniencia de efectuar una evaluación en un nivel más profundo o para elegir entre varias opciones al formular un proyecto a nivel de prefactibilidad.

El carácter básico de los estudios a nivel de perfil hace posible definir un modelo que calcule la rentabilidad para un año típico, suponiendo que puede representarse el comportamiento promedio de los costos y beneficios del proyecto como un sistema perpetuo.

Valuación de Opciones Aplicada a la Evaluación de Proyectos

La aplicación de modelos de valoración de opciones, como complemento al VAN para apoyar la toma de una decisión de inversión, se fundamenta en que el VAN ignora tanto la irreversibilidad como la conveniencia de postergar una inversión.

La valuación de opciones denomina call a la opción de compra, que consiste en un contrato que da al poseedor el derecho, pero no la obligación, de comprar algo a un precio definido y en una fecha determinada.

Una empresa, basándose solo en los criterios del VAN, puede enfrentar una oportunidad de inversión de manera similar a una opción de compra, tiene el derecho, pero no la obligación, de invertir en un proyecto.

Respecto del valor de la flexibilidad, probablemente cada inversionista estará dispuesto a asumir diferentes costos para tener una oportunidad de inversión flexible en vez de inflexible.